非议的信托 坏孩子还是好先锋

非议的信托 坏孩子还是好先锋

2001年12月18日上午，广东国际大厦3楼的一个宴会厅门外挤满了各路记者，长短镜头都对准着大厅门口。记者们有的来自人民日报，有的来自香港上海，甚至还有美联社和法新社的国际友人，他们一会儿窃窃私语，一会儿焦灼张望，甚至还有人掰开宴会厅的门缝，竖着耳朵听里面的动静。

宴会厅内举行的，是一场拍卖，拍卖物可不一般，正是这次拍卖会的会场所在地、广州市地标性建筑——广东国际大厦。这座大楼的起拍价高达16亿元，被誉为当时的"中国第一拍"。谁又能想到在几年前，有家日本公司提出5亿美元购买大厦时，管理层怒怼道："谁要是卖了，谁就是败家子！"【1】

广东国际大厦落地于上世纪八十年代，耗资1.6亿美元，在当年是个国家级的宏大工程，光设计组就多达49人。大厦有63层、高200.18米，被广东人称之为威水的"63层"，是当时全国最高的建筑，也是当时世界最高的混凝土结构建筑。站在楼里俯瞰珠江，远眺白云山，广州的富贵与市井尽收眼底。

大厦的楼顶是广州当时唯一的直升机停机坪，里面有奢华的5星级酒店，在广东平均年收入1万元的时候，酒店的单次人均消费就达到了800元。以至于中纪委整顿公款吃喝时，就派人长期在这里蹲点调查，"有没有领导来过、吃了什么菜、喝了什么酒、最贵的酒路易十三卖多少钱"。 【2】

"63层"虽然万众瞩目，但参与竞拍者却寥寥无几。一直到17日下午5点半，仍然只有一位来自香港的买家交了1亿元的保证金。拍卖方紧急召开了近5个小时的会议，最后决定哪怕仅有一个买家，也要如期开拍。幸运的是，开拍当天，又多了三位买家，其中最后一位是踩着秒针拿到了资格。

拍卖会场以红黄为主色调，酒店布置地富丽堂皇，像是民间土豪出嫁女儿一般。上午10点40分，拍卖师字正腔圆地宣布竞拍开始。会场里顿时充斥着相机的快门声、买家的私语声、电话的铃响声、时钟的滴答声、以及拍卖师尴尬的咳嗽声，但唯一没有的，就是举牌的报价声。

拍卖师在20分钟内自说自唱地叫了20次价格，随后落槌宣布流拍。

在获知流拍后，记者们一阵愕然，考虑到这座建筑的特殊地位和拍卖金额的创纪录意义，流拍不仅让这座大厦感到丢脸，也让整个广州遭遇尴尬。当然最无奈的，莫过于这座大楼的管理者们，若不是真的走投无路，谁愿意在自己的地盘上卖身呢？更无奈的是，一个月后拍卖价格下降3个亿，依然无人问津。

"63层"从辉煌跌落进困局，也是其母公司广东国际信托投资公司（广国信）命运的缩影。广国信成立于1980年，曾被指定为广东对外发债借债的"窗口公司"，地位超然，是经济特区里的公司特区。凭着金字令牌，广国信在海外广泛筹资，累计达到了50亿美元，成为中国第二大信托公司。

1994年，广国信在美国发行了1.5亿美元扬基债，令海外惊叹，时任总经理黄炎田因此登上了美国财经杂志《商业周刊》的封面。然而到了1998年，由于亚洲金融危机的冲击，广国信陷入外债支付危机，资不抵债高达147亿元。中央定调"谁家的孩子谁家抱"，广东相关领导痛定思痛，决定按市场化进行清算。

于是，昔日的资金管家、广东的窗口公司、城市建设的功臣、如今的债务黑洞广国信，在一片诧异和唏嘘声中轰然倒下，宣告破产，成为我国第一家破产关闭的非银行金融机构，黄炎田也因玩忽职守被捕入狱。而 "63层"作为广国信旗下的优质资产，沦为破产拍卖的对象，被迫开始了卖身之路。

在"63层"开始卖身的同时，中国信托业最严厉、影响最深远的一次整顿也开始了。这个神秘的行业跟"63层"一样，起步时雄伟壮丽，命运却波谲云诡，在"坏孩子和好先锋"的争议中，浓缩了中国金融体制的所有对错和是非。

1

1979年1月的北京，气温还未回暖，但春天的气息已经弥漫。17日上午，邓小平邀请荣毅仁在内的5位工商业大王，在人民大会堂福建厅里吃涮羊肉火锅。他亲切地和5位"老同志"交谈，称"经济建设感到知识不够、资金也不足，希望钱要用起来，人要用起来"，并特别鼓励荣毅仁要主动大胆一些。

9个月后，荣毅仁主导的中国国际信托公司（简称"中信"）成立，直属国务院，以"从国外吸收资金、引进先进技术、投入国家建设"为己任。公司刚成立，就有人讥笑他，"荣毅仁真傻，放着部长不当，却去搞这有‘风险’的新玩意儿"。【3】

但荣毅仁不以为然，不遗余力地网络人才、洽谈商机，公司成立第一年就接待了来自40多个国家的4000多人。沉寂了二十余载，那个叱咤风云的荣老板终于回来了。

1980年，纺织工业部在70年代开始建设的江苏仪征化纤工厂，因资金不足面临下马。这个项目两期总需10亿元，年产化纤原料高达50万吨，相当于当时的全国总产量。看到这么一个利好国计民生的项目即将流产，荣毅仁万分着急，他向国务院提议，可以通过中信向国外发行债券启动项目。

然而，国内此时对债券债务仍十分忌讳。1969年5月，《人民日报》甚至刊登文章称，"我国成为既无内债、又无外债的社会主义国家，经济事业高速发展、财政金融越来越稳固，这些事实生动地反映了我国社会主义制度的无比优越性"。【4】

因此，中信刚提了方案，就有人反对说，"社会主义向资本主义借钱，这搞的是哪门子的经济？中信到底想要干什么？"【5】值得庆幸的是，当年谷牧代表团对海外进行了考察，带来了新的债务观点。上层领导听了汇报之后也统一思想，认为中信的方案可以试一试。随后，中信在日本发行了100亿日元的私募债券，几十家日本机构踊跃认购。

中信发行的债券利率是8.7%，高于当时的政府贷款，因此不少人指责荣毅仁干了赔本的生意。然而，三年后，仪征化纤第一期工程建成投产，一批批原料从工厂运出，成为老百姓们争先购买的衣服。发行的债券还回去了，工业化基础提高了，人民的生活改善了。

中信为工业化建设引入了大量资金，成为信托业的一面旗帜。这一年邓小平明确指出，中信"可以作为中国在实行对外开放中的一个窗口"。

与此同时，政府也开始对企业进行"放权让利"，各地区、部门、企业纷纷成立信托公司自筹资金。行业快速膨胀，到了1982年6月，仅银行下辖的信托投资公司或部门，就多达620个。虽经过数次堵漏式的整顿， 1988年时信托公司反而增长到了745家。阵势和多年以后的团购网站有一拼。

广国信在1983年被官方指定为窗口公司，遂成为行业佼佼者。1985年广国信为沙角电厂提供担保，次年，在日本发行了200亿日元武士债。随后从美国、欧洲等地筹借了数亿美元，涉及130多家境外债权人。广国信旗下的子公司数量也达到了240家，是华人首富李嘉诚控制的公司数量的七八倍。

资产扩张，令管理层们非常兴奋，"信托公司是中国的化肥厂，氮肥是美元，磷肥是港币，钾肥是日元，农家肥就是人民币。"广东这块经济田，在信托的滋养下，苗肥果壮。但农民们都知道，肥料上多了，也是坏事。

当年广国信在日本发债时，日本公社债研究所对其信用评级为AA级，几乎等同于国家信用。这凸显了当时的尴尬，在海外公司眼里，并没有中国企业信用，而作为"窗口"公司，就是国家信用、政府信用。这为窗口公司带来了融资便利，也带来了疯狂扩张的冲动。

从1992年开始，广国信经营开始激进，高息揽存、账外经营、乱拆乱投等行为比比皆是，一叠叠钞票由广国信流向了股市、楼市，也流向了干部的私囊。甚至有人跑到美国生了几个孩子，尿不湿都是走了公司的报销。63层的电梯里，也充满了年轻员工们互相攀比数十万奖金、各种奢侈消费的吵闹声。

好景不长，1998年亚洲金融危机过境，63层的大堂里却坐满了高扬着单据，哭喊着还钱的讨债群众。

由于金融风暴带来的恐慌，部分债权银行未能将协议续期，1998年10月6日，中国人民银行宣布关闭广国信。

如果没有亚洲金融危机，广国信也许能再撑几年。如果广国信杠杆率没那么高，那么多大的危机都不会动其根基。可惜，历史没有如果。广国信的破产，结束了其"窗口公司"的使命，在信托行业引起了十分恶劣的后果。之后监管狂风过后，信托公司也骤然减少到了68家。

信托行业似乎在重复中国金融领域"一放就乱，一管就死"的金科玉律，但广国信只是整个信托行业中的一部分，信托依然在90年代开启的经济大潮中，发挥了独一无二的作用。

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1991年春节大年初四，邓小平视察浦东，站在新锦江大酒店41层的旋转餐厅里，他发出感慨，"上海开发晚了，现在要起步。面对着的是太平洋、是欧美、是全世界。"接待的官员回应说，浦东开发采用 "金融先行、基础铺路、东西联动"的模式，邓公十分认同，认为金融搞好了，一着棋活，全盘皆活，克服一个怕字，要有勇气。

时间在林立的吊车上跳跃，体制改革的力量、金融创新的激情也在积蓄和迸发。

在1990年代为发展经济，上海便利用实业集团作为海外窗口，从境外筹资了100多亿元。而随着国内金融业的发展，民间财富的增长，上海经济发展的泉眼便转移到了国内，仅通过申通地铁等公司便在资本市场上募资了100多亿元。2000年，上海再次启动投融资体制改革，全面引入民间资本。

当年2月，《新民晚报》刊登了上海市政公路建设对外招商的消息。爱建信托的一名同事看到了这则消息，并向公司进行了汇报。公司高层认为这既是信托业务的好方向，也十分符合公司的宗旨。于是，6个月后，爱建信托以17.3亿元赢得了外环隧道的专营权。

爱建公司成立于1979年9月。那年春天，万物复苏，工商业主们拿到了存款、利息以及拖欠的工资，为祖国建设做贡献的信心也被激活了。一千一百多个工商业人士认款了5700多万元，成立了以爱国建设为唯一宗旨的爱建公司，并相继拿到了证券、信托等牌照。

竞标成功后，爱建信托把经营权质押给了工商银行获得12亿元贷款，而剩余5亿多的资金需求，则成为信托行业的一个妙笔。2002年7月18日，信托资金管理办法颁布的当天，爱建信托就推出了全国第一个资金信托计划——上海外环隧道项目，面向普通民众，募资5.5亿元。

老百姓也可以参与到国家建设中并享受收益，一下子成为社会热点。而此时，股市也处于在漫漫熊市中。于是，汉口路110号爱建金融大楼的大厅里，迎来了一批批认购的人群。一位开车而来的江苏人，直接带着两大箱子的现金。收银员的脚埋没在一捆捆的钞票中。原计划一个月的销售期，最终仅用了7天。

外环隧道信托计划还获得了吉尼斯大奖：最早的市政建设项目资金计划。两个月后，北京国际信托公司也推出了15亿规模、用于CBD建设的土地开发信托计划。信托业迎来了新的春天，春风春暖了群众们投资的心。

甚至于上国投的磁悬浮交通项目产品发行时，不少人头天晚上就过去排队了。有些人还放弃了定期存款利息，提前把钱取了出来，但因为这只产品规模仅1.9亿元，很快便销售一空，上国投不得不出面向失落的人们道歉。

如今，全长2880米的外环隧道，东起浦东三岔港，西至浦西吴淞公园，双向8车道，成为千万人追求梦想的索引。直达浦东国际机场的磁悬浮列车，成为了国际友人首推的"景点"。而北京CBD也承载着几万家公司的成长，成为首都乃至中国的名片。

上海、北京等城市建设的飞速发展，被惊呼进入了"魔法师时代"。而信托这位魔法师的另个舞台，则是房地产。

2003年，央行出台121号文，房地产企业银行贷款再次增加限制条件，这成为了信托发展的催化剂。一批批资金通过信托计划成为房地产企业的粮草。2010年，房地产信托当年销售额高达1210亿元，同比增长208%。

信托就像一匹大马，拉动着中国城镇化的建设。翻过了四万亿，越过了棚户改，趟过了铁公基，路过了PPP。然而，这也是一匹时常会脱缰狂奔的烈马。

2011年，平安信托推出了安城1号房地产信托，预期年化收益率高达25%。消息一出，就引起了市场哗然。潘石屹在微博上评论，"这么高的成本融资，看看房地产缺钱渠道什么地步了"。但是，当记者去采访时，项目经理对这些评论不以为然，"这是位于温州的豪宅楼盘，投资回报至少1倍以上。"

然而，温州并不是总是房地产信托的福地。2011年，位于温州平阳县的泰宇花苑开发商，通过安信信托融资了4亿元后，拍拍屁股从上海出境跑路了。泰宇花苑从"鳌江中央、繁华之上"，变成了几百位业主维权的"温州第一烂尾楼"。

开发商泰宇房产估计也是看到窟窿太大，无力回天才做了这种选择。不然按照"信托接力赛"的模式，公司可以用新信托还旧信托，用庞氏套路解决庞大债务。就像有些地方政府，用信托冲破发债的限制，在任一届时就借光了未来几届的收入。

信托挥舞着魔术棒，把闲散资金、未来收入，变成了钢铁水泥、桥梁铁路、学校医院、高楼大厦，成为当下美好生活的基础。然而，如果没有界限和控制，魔法也会用光的。

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虽然1980年代的信托用来筹措海外资金、千禧年后的信托为支持城镇化建设，但回顾历史，可以得到一个结论：信托的骨子里流着证券业的血。

1997年广国信破产时便被发现，大量资金投向了香港股市，结果股市崩盘无力回天。但这并没有敲醒信托业的谨慎，在随后的日子里，一些公司则是有过之而无不及。2004年前后，金信信托不仅违规投资股市，还成为了"江南第一猛庄"。在股市里翻江过海，却坠入泥潭。

金信信托的前身是1990年代初的金华工商银行的信托部，脱离工行组建公司后也不过只有7个人，5000万元资本金。但十几年后，金信信托和金华火腿并称为金华的金字招牌。金华当地有93%的家庭认购了金信信托的产品，原因无外乎其超高的回报率：年化收益低于16%将不收取任何费用。如此自信，令暴雷的P2P公司都有点汗颜。

金信信托赚钱的方式，放在今天一点也不稀奇。用关联公司买壳控制上市公司，用信托向投资人或者其他上市公司募资，随后收购资产、包装概念、卖给上市公司，再用信托募资接盘股票，继续拉高派现。学术点讲就是"一级二级互利联动、金融实业虚实结合、投资募资双轮驱动"，用大白话讲，就是两个字，"做庄"。

2000年金信系大红大紫，做庄的股票一年涨两倍、三年涨五倍。它还买入了伊利股份14.33%的份额，而这笔投资曾被舆论质疑是管理层MBO的暗道陈仓。然而2001年下半年，股市转熊持续下跌了4年多。金信系全面套牢，不得已继续发行信托来自救，结果饮鸩止渴，变成了全面深度套牢。2004年，金信信托在银行的债务高达20亿元，危机四伏。

2005年7月，金信信托放出核弹，"苏格兰银行将入股金信信托4.975亿元，随后还将继续注资，使得总资本达到25亿元"。不仅数字有零有整，而且董事长也站在媒体前，细说这段海外姻缘的始末。不料很快被人扒出，这家所谓的苏格兰银行，只是一个注册在海外的皮包公司，注册资本一分没有。

面对高额负债，为减少不安定因素，金华政府派驻小组打算重组金信信托。令人可笑的是，摇摇欲坠的金信信托反而宣称政府一定会接管，又发行了几只高息产品，也是火爆销售。最终政府不得已出让了多块土地来支撑债务，被绑架的政府信用，也成为当地经济的枷锁。

金信信托被接管没半年，大牛市便悄然而起，股票代客理财也再度活跃。深交所坐落的深圳，成为了私募的大本营，而这些资金也通过深国投等信托，以"委托受托"的方式，源源不断的流入股市，拉开了私募信托化的大戏。戏曲的高潮则在2015年的盛夏。

7月9日，一如前几天，所有股票都牢牢地趴在跌停板上。过去一年疯狂上涨的欢欣，都被一个月的暴跌所击碎，股民在绝望中挣扎。甚至一家传媒公司也跨界"护盘"，包下了长沙火车站硕大的电子广告牌，打出了"A股保卫战"的口号。

半小时后，一股股资金涌入股市，所有股票开始上涨翻红，最终封住了涨停。营业部里瘫坐在地上的股民，艰难地用双手撑着站了起来，相互拥抱在一起，嘴里不停的重复"来了，国家队来了"。夹杂在涨停中的特力A，也并不显眼。但随后逆势的一波涨停潮、一波跌停潮、一波五倍大浪、一个个上蹿下跳的振幅，成为2015年最靓的仔。

特力A被股民们尊称为特牛B，自然也吸引了监管层的注意，调查组奔赴每天在龙虎榜里左右互倒的华鑫证券厦门莲岳路营业部。但到了现场、查了主机，才发现困难很大。这些交易指令虽然都来自于凤凰花香二号，但这是一只伞形信托，背后是27个分账户，还不能确定分账户是否会继续被拆分。

调查组日夜奋斗了两个月后，终于找到了住在福田的幕后操盘手吴某，开出了3.74亿元的天价罚单。但一个小吴倒下了，千百个伞形信托却依然站立。

由于监管要求，所有信托产品都必须备案获得许可。一些因规模小、杠杆高等无法达到备案要求的资金，便嵌套在了不断拆分的备案信托产品里。一次备案，多次拆分、多人使用，这变是伞形信托。但赏封一个齐天大圣容易，架不住他每拔一根毫毛就是一个分身，就是一个齐天大圣，这谁受得了。

民间配资、银行理财、保险年金等，各种杠杆资金，在合规牌照的掩护下，呜呜泱泱的冲进股市，让监管无从判断，也造成了疯涨暴跌的惨剧。伞形信托被指责为罪魁祸首，但在严控信托通道的2018年下半年，股市还是出现了钻心疼的动荡。

1940年代，美国出台了法案，将"投资信托"规范为共同基金，按照"谨慎投资人"规则管理投资方向。信托为投资人提供了多样化、定制化的投资方向，扩充了美国金融行业的多样性，也将美国股票牛市的红利带给了更多普通人。

由此看来，对于"流着证券血液"的信托而言，投资领域依然可以大有作为。但只有消除投资人的贪婪和欲望，管理好投资风险，才能避免"血栓"，才能筋骨强壮地为资本市场带来活力。

4

2002年4月，中兴信托因挪用客户保证金被停业整顿，由泛亚信托接管。不料，由奢入俭难，中兴信托再次挪用保证金高达2亿元，甚至发生了爆仓。2005年底调查组进驻后，深感近墨者黑，泛亚信托违规重重，资不抵债5亿元，随后便被银监会列为 "高危机构"，要坚决清理出金融圈的"害群之马"。

2006年，泛亚信托的高管随后也被捕入狱。判决书长达100多页，法官从11时20分开始宣读，直到1个小时后才宣读完毕。

判决虽然结束了，但几亿元的信托计划如何偿还依然还是难题。在综合考虑了历史遗留、社会影响等因素后，央行不得不动用再贷款收购了所有债权，实现了刚性兑付。面对"为何不让市场自身承担风险"的各种质疑，央行领导多次义正言辞地强调，"这是最后的晚餐"。【6】

没料到，这顿晚餐一吃就是十三年。

2017年12月15日，本是云南圣乙公司还款的日子。公司通过嘉润31号信托计划募资了8亿元。然而，直到半夜12点信托公司也仅收到了部分款项。27日，圣乙公司承诺在2018年1月10日全部归还本息，结果到了那天又出公告说，钱还在走审批流程，得再等等。

这期间信托项目经理的电话早就被打爆了几部，而一批批投资人也陷入了恐慌和不满：这可是家百亿资产的国有企业，怎么还五次三番地赖账呢。但金融界却也出现了一些欢呼声：等了多年的刚性兑付总算要打破了。结果，1月16日圣乙公司就归还了全部本息，而且发布公告称，这不是违约，是双方认可的延期而已。

还款困难还尚可理解，但利用信托赤裸裸地诈骗就令人出离愤怒了。2016年8月，大连机床公司通过中江信托融资了6亿元，而且以其对惠州比亚迪公司的7.6亿元应收账款作为担保。结果，钱迟迟还不上。应收账款也被证明是伪造的，鲜红的印章可能出自菜场三元两斤的大萝卜。

中江信托将大连机床告上了法庭，虽然最终胜诉，但并不开心，因为2018年实在是踩了太多雷。从阿拉善公路建设到重庆典雅地产，从节能环保到矿产加工，中江信托暴雷产品总规模高达70多亿元。而两年前公司还曾因规模翻倍、利润翻两番而名扬业内。风控薄弱的黑马，不幸地陷入了债务泥潭，而在泥潭中挣扎的还有其背后的2400多位投资人。

中江信托何去何从，市场再次出现不同的声音。是复制广国信，还是重复泛亚？是否该让投资人眼泪陪伴过夜、梦里不能相对、用尽余力来伤悲？

红岭创投的周世平，被称为"南方网贷之父"，2017年7月他曾自掏腰包填补了跑路的标品。很多同行指责他破坏规则，影响行业规范。但他爽朗回应道，"你不是投标的人，体会不到投资亏损的痛；因为你就是你，唯恐垫付别人少了你那份。二三十万可能就是一个家庭全部的积蓄。"帖子发出便赢得了无数网友的热评。

而对于中江信托产品投资人而言，虽然踩雷、等待的过程是痛苦的，但最终的结果是幸运的。

这是信托史上第一次如此大规模、大范围的"救火"，浇灭了企业风险，也挽救了一个个家庭。当一批批投资人拿到本金利息，道出感谢，露出笑容时，选择社会责任还是商业利益，也已经有了答案。

然而，不可忽视的是， 2019年红岭创投也出现了兑付困难，老周被迫宣布将陆续清盘。他直言"网贷行业积重难返"。但何止是网贷，金融业快速甚至野蛮发展的二十年，虽然整体可控，但也是风险在局部领域盘根错节生长的七千多天。

治大国如烹小鲜，降风险更如拆炸弹。机构的尽职调查、监管的效率提高、企业的适度负债，都是投资者风险教育、风险承担的前序。

5

台湾信托人杨崇森曾在《信托与投资》中称："信托最主要之特色为具有莫大之弹性。信托可用于实现法律上利益所难于达成之许多目的。"

80年代的信托，作为中国的窗口，吸引了外资，支撑了工业化；90年代的信托，作为银行的补充，聚集了闲散资金，投向了城市建设；千禧年后的信托，又成为千百万群众投资理财的工具。信托，作为直接、间接融资的活跃和补充，每一次新功能的突破，都伴随着改革的演进。

自然，有牌照的审批，就有权力的寻租，有不对称的监管，就有灰色的套利。这也导致信托业的发展，充满了与监管"躲猫猫"的曲折。

然而，信托行业规模已经高达20万亿以上，已超过保险和证券行业，成为金融支柱之一。无论是坏孩子还是好先锋，都无法一锤定音。但毫无疑问，金融行业不仅需要银行主导的信贷文化，也需要摸石头过河的信托文化。既要用改革的态度鼓励好先锋，又要用预见式监管管理坏孩子。

正如广州天际线从六十多米的爱群大厦，历经广州宾馆、白云宾馆、63层、中信广场，不断提高到了600米的小蛮腰，中国经济发展的前景也仍一片广阔，金融的创新、信托的使命，也远未结束。

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