稳定币真的稳定吗？到底会不会崩盘？

最近这段时间，稳定币突然火了起来，"爆发式"增长。仅上个月，就有二十多家机 构宣布将推出稳定币，除了数字资产额交易所、区块链公司外，还有传统金融中的巨头企业，比如普华永道，乃至一向排斥的加密货币的政府、银行，都纷纷加入发行稳定币的大军之中。

所以稳定币到底是个什么东西?为什么现在这么火?又是什么做到稳定的呢?这正是本文将要介绍的内容：了解稳定币的前世今生，捋清它稳定的逻辑，寻找逻辑上不足的分险盲点，探寻最优解的可能性，那我们就开始吧!

稳定币真的稳定吗？到底会不会崩盘？

01

何为稳定币?

关注过加密货币的人都有深有体会，它们与法币之间的汇率波动非常大，最稳定的比特币都有不少于每天10%波动，更不用说别的数字货币了。

这种强烈的波动让加密货币除了投机作用之外，无法有效充当交易媒介，在现实世界中很少有人会真正拿着比特币进行日常的花销，这大大的阻碍了区块链应用落地的进程，非投机性质的有价值交易难以进行，区块链的分布式账本也就成为了空中楼阁。

比特币设计的初衷是要成为能够自由流通、用于支付的电子现金，但是却因为这种剧烈波动性，不得已退化为一种投资用的资产。但如果作为一个存储价值的手段，不稳定的价格可能导致投资者的资产严重缩水，这是所有人都不愿意看到的事情，人们需要在市场中规避风险。

之前一直默默无闻的稳定币，在现在突然火爆是有原因的。从2018年开始的漫漫熊市，加上全球金融的不景气，投资加密资产在大家的眼中不再是"稳赚不赔"的买卖。投机者们急需一个规避风险的地方，现在市面上的稳定币显然是无法满足需求的，于是稳定币就遍地开花了。同样的情况，在2014年的比特币寒冬中，也出现了不少的稳定币，最出名的就是BM创造的比特股项目。(比特股中的BitUSD、BitCNY)

不管是作为资产，还是最为交易媒介，目前的情况都非常需要稳定币。稳定币就是指在区块链网络上运行的，在物理世界能做到价值相对稳定的一种加密货币。大家常说的稳定，大多是讲在维持不同时间前后，购买力的稳定，但稳定币中的"稳定"不太一样，指的是对美元、人民币汇率的稳定，与物理世界里钞票的购买力挂钩锁定。所以这里有一个假定，法币的购买力在长时间内会保持基本稳定，但是现实不是这样的。目前的稳定币能做到最好的结果就是，法币稳定我稳定，法币乱来我完蛋。

(且不说汇率固定下的其他金融性的风险，以及背后的货币三元对立问题，这里只是简单的对逻辑进行研究!)

02

稳定币非常重要，目前还是得锚定法币

不少"币本位"的信徒反对"稳定币"的出现，认为这种所谓的"波动性"其实是相对的，在区块链上币的多少本身是不可篡改的，稳定不变的。辩证的看，数字货币对法币的波动其实也是法币对数字货币的波动，数字货币想要真正在未来发挥价值，就需要丢掉法币的枷锁，就像现代货币丢掉金本位一样，数字货币也要丢掉"法币本位"。

这种观点我也部分认同，但是过于理想并难以维系。毕竟目前社会通行的主流货币还是法币，数字货币的总量都占不到法币流通量的百分之一，法币的垄断性地位在几年、十几年内，是毫无可能在全球范围内被颠覆的。

理想和现实，区块链的从业者都需要仔细思考一下，权衡利弊。既然绝大部分交易都是以法币计量的，那么使用加密货币支付，就会因为对法币的高度波动性，给交易双方带来风险和不便，这让很多交易难以发生。

与此同时，不少区块链项目中的币，都多多少少附带一点证券的属性，有潜在的升值空间，却还要在充当交易中使用的流通媒介，这相当不合理，特别是不少人为制造通缩的项目设计。谁会拿着稳定升值的股票去换一个面包?交易出去就是亏损，这样交易的频次降低，迎来的就是项目的破产和经济的大萧条。

显然，稳定币在目前的情况下是必不可少的，有着非常大的需求量，并且除了在数字领域，他也可撬动很多现实世界的经济，对政府和大家的生活产生很大的影响。因为区块链网络上的匿名性、无边界等等属性，不管你是在叙利亚还是津巴布韦，都能通过持有稳定币来保护自己的财产，再说大一点这甚至涉及到全球货币体系的建立。

03

稳定币又是如何做到对法币稳定的呢?

这主要是它别后的稳定的业务逻辑决定的，不同的逻辑下的稳定程度是有好有坏的，根据逻辑的不同我们可以把稳定币分成三种：法定资产抵押型、数字资产抵押型、和依靠算法肘制的无抵押型,接下来分开来讲。

法定资产抵押型稳定币

为了实现币值稳定，最简单粗暴的方法就是将其与法定货币进行一一的锚定，发行这种稳定币的中心，通过承诺对法币严格1:1比例进行兑换，来保证稳定币的价值。大部分都是通过存储法定货币来进行抵押担保，还有部分项目是用黄金、白银，乃至放房产作为抵押。

最典型的例子就是泰达公司发行的USDT，每当泰达公司发行一枚USDT，都会在它的账户上多出一美元的资金担保，并且承诺对USDT的持有者进行1:1的兑换美元服务，并在兑换后销毁相应的USDT。

这个逻辑理解起来非常的简单，而且行之有效，USDT从2015年发行以来，就没有发生过严重与美元脱锚的事故，至今流通量已经超过25亿美元。

在美元购买力稳定的假设下，USDT这类的稳定币最薄弱的地方在于发行主体的信任。

法币抵押稳定币虽然与法币挂钩，但USDT持有者比美元存款持有者承担了更多信用风险。在解决浮动风险的同时，牺牲的是加密货币本应具有的去中心化，泰达公司作为中心化的美元推管人，他作恶的成本其实不高，并且由于信息不对称的原因，你很难保证他不会进行滥发超发，或者挪用抵押物导致无法兑现。

总结了以下的缺点：

· 在区块链上，现实世界的资产是不可见的，需要频繁进行审计，来证明抵押物确实有如此的价值，这导致了高成本的一定的不确定性。

· 过于依靠中心的信任，是"反区块链"的，发行方存在作恶的可能，这必将对我们手中的价值产生损害。

· 由于抵押的资产的不可见，在面对虚假留言、市场消极情绪爆发时非常薄弱，并且因为兑换法币时还存在多层审核，容易发生提现挤兑。

并不是越透明越好，提高作恶成本才是关键。

大家对USDT最大的争议就是在抵押物的透明性上，也就是上面讲的第一点。一直以来，USDT因审计不公开、中心化而饱受质疑，有人质疑USDT背后并不是完全由美元支持，有很大一部分准备金是以风险很高的的证券和加密资产形式存在的，人们呼吁泰达公司完全开放审计，来保证USDT的价值。

我不是很赞同这个观点，相比其他的证券属性很强的加密货币来说，稳定币更关注流通性，好的流通性也是稳定的保障之一。对抵押资产的彻底透明，反而不会增加稳定性，却减少了稳定币的流动性，让市场变得更加的脆弱。

在只公布笼统的总和信息时，我们对发行USDT的泰达公司进行信任的考量就可以了，解决了一个中心的信任问题就可以安心的进行交易，此时的使用摩擦足够的小，流通性就是更好，稳定的鲁棒性也就越好;当公布了所有存款的银行账户这些基础信息，我们就需要对所有的中心机构进行一次考量才能做到安心的交易，这让信任的成本变得非常高，增加了使用的摩擦，市场的流通性变差，鲁棒性变差，任何一个中心的相关虚假留言，都会导致市场的严重波动，这不是证券市场!

所以我们不该在牺牲流动性的情况下做到完全透明，但也不能彻底的不可见，部分的、笼统的、有效的披露是比较有用的。泰达公司完全可以找来知名的资产审计公司进行验资，然后放上他的认证，而不用做到事无巨细的披露，这有点像零知识证明。

于此同时，为了保障价值，我们更应该做的是提高发行方的作恶成本，让发行方在计算过作恶成本后放弃虚假增发、挪用准备金等行为。把稳定性与发行方收益挂钩，就可以大大的增加作恶成本，比如不稳定就出现负手续费、准备超额准备金用于贴现、无法满足提现请求就进行惩罚等等方法。就像在京东商城上消费可以假一赔十一样，你不用费心思关注商家的进货渠道，关注商品"成色"好不好，可以省心的进行购物。显然，目前此类稳定币的发行方，在这一点上做的远远不够，这也就是风险的所在。

风险何在

这类货币因为严格1：1锚定法币，先对来说非常的稳定，是非常好的避险工具和流通手段，但是我们总会发现一枚USDT的价值总是比一美元多一点点，这是因为再向泰达公司申请兑换美元是需要经过审核并收取手续费，这些成本就现在是USDT的轻微溢价上。如果你是先用美元从其他投资者手里买入USDT，交易后再找到泰达公司赎回美元，就需要承担轻微的溢价损失。同时USDT也受供需的影响，在流通量足够的情况下这点波动不是问题。

最大的分险就是在没有准备金的情况下，泰达公司欺诈性的发行"假USDT"。虽然稳定币只占了加密经济不到百分之一的微小份额，但是他的影响却是巨大的。对这类法币抵押型的稳定币的欺诈增发，就相当于为加密货币市场创造了一笔净流入。由于市场上的数百种货币之间都可以互相的汇兑，并有着相应杠杆的存在，这笔净流入会沿着汇率上升的渠道对总市值产生数倍的影响，净流入和市值是有一个乘数的，流入了1美元，加密货币市场的市值却可能增长50美元。所以一旦一旦发生欺诈性的怎法，市值就会暴涨，变现为币价的增加。

我们可以推导出欺诈增发的后果：

非法增发的稳定币进入市场造成净流入——乘数效应下整体市值暴涨——比特币等加密货币暴涨，吸引更多人参与投机——交易逐渐频繁，USDT需求更高——继续增发USDT，净流入产生正向循环——准备金的缺口越来越大——投机达到一定阶段，债务周期到来，成熟的投机者开始兑换美元——准备金缺口逐渐浮上水面，引发市场恐慌——巨量资本流出，发生提现挤兑——黑天鹅事件，稳定币脱锚，一文不值——加密货币整体崩盘，市场快速萎缩进入萧条，交易所以及项目方相继破产，无数人的财产被蒸发。

数字资产抵押型稳定币

前文中，我们看到了用现实资产作抵押的稳定币中，因为抵押资产对使用者不可见，以及发行管理的过于中心化，导致了不可避免的信任缺失，不仅是稳定性收到影响，发行方的欺诈行为会对市场造成巨大的影响，这都是要努力避免的。

由此，衍生出了一种把区块链上人人可查的数字资产，比如比特币、以太坊，作为稳定币的价值抵押背书，再利用自动运行、规则明确的智能合约，让稳定币的需求者"自助式"的输出数字资产来获取稳定币，去中心化的完成了稳定币的发行。

这解决了中心化的法币抵抵押型稳定币的信任危机，资产在链上随时都可以查验，发行规则在智能合约中谁都可以去检验，这让在准备金上作假变得不太可能。但其实仔细琢磨，这背后的逻辑是非常反直觉的：在本身价值波动性就非常高的加密货币的基础上，来构建一种稳定币。

在加密货币剧烈波动的情况下，1:1的方式显然无法实现稳定，在整体下跌的过程中必然会出现没有价值背书的稳定币，所以数字资产抵押型的稳定币在发行时，需要超额抵押加密货币来实现价格稳定。

例如，如果我们想抵押以太坊来生成稳定币，在发行1枚价值1美元的稳定币时需要抵押2美元的以太坊，而不是1美元的。如果ETH下跌50%，多余的抵押准备金会吸收冲击，让稳定币仍然保证1美元的价值。当如果抵押物的价值要跌破1美元，那稳定币的价值也会低于1美元。这时系统会对抵押物进行强制的清算平仓，以低价卖给市场来回收稳定币，稳定币的数量减少供给量降低，因此会相对地升值，进而回到锚定价格。

虽然使用了波动性非常大的加密货币作为价值背书，却通过建立保留了一个多余价值的风险对冲池来稳定"水位";并且不少项目都有一个把波动风险，通过发行股票型代币，转移到管理者身上的设计，典型的就是稳定币DAI上的MKR代币。

但其实就算超额抵押，就算没有发生准备金跌破稳定币市值的情况，但因为供需关系的影响和抵押风险成本的变动，抵押物价值的下降必然会引发稳定币的波动，这就是比特股上的BitUSD上线一周脱锚的原因。所以需要通过调节抵押的比例来实现稳定，这就像央行修正利率来对货币进行宏观调控一样。这也称为"目标费率反馈机制"，简称TRFM。

总结了以下的缺点：

· 依赖于智能合约发行，而目前的智能合约在安全性上还存在很大问题，可能被黑客攻击从而影响币的稳定性。

· 采取超额抵押担保机制，2美元抵押只能生成1美元的稳定币，限制了抵押加密货币的流动性，大大降低了资本的使用效率。并且因为对抵押物风险的考量，在流通时必然会出现溢价，并且远比用法币做1:1抵押的稳定币严重。

· 在加密市场增长的时候可以很好的做到稳定，但在剧烈持续的下跌行情中，容易发生脱锚。对抵押物的清算保护反而会加速抵押物的价值下降，恶性循环中出现一直在清算的情况，并最终导致崩溃。

多种逻辑应对波动

在前人(比特股)翻车的惨痛教训下，仅仅只有超额抵押和强制清算显然是不安全的。现在的这类稳定币的"新司机"又添加了许多新的规则来保证稳定，做的比较比较好的一个就是MakerDAO发行的稳定币DAI。它不仅采用了目标比率反馈机制来稳定币价，还建立了以MKR股份代币为基础的委员会，为波动的风险来兜底。可以说是效果显著，虽然目前市值不大，但是却有着非常好的稳定性。我们就以DAI为例子：

当抵押物上涨时：以太坊上涨，抵押变的更加强有力，DAI的价值跟有保障。但是生成DAI的成本会变高，系统抵押率会更高，会导致DAI的交易价格高于1美元。但为稳定币重要在稳定，我们需要拉回DAI的价格，智能合约中的抵押兑换率会相应调低，此时用以太坊兑换DAI是有利可图的，更多的DAI被以更低成本被发行出来，供应量变大，自然就下跌回归了1美元。

当抵押物下降时：当以太坊的价格下降时，真正的问题就来了。如果现在抵押了150美元的以太坊生成了100美元的DAI，在下跌的程度不高的情况下150美元的以太坊变成了120美元，对应的会导致生成生成DAI的成本变低从的导致DAI贬值，表现为DAI的交易价格低于1美元。这种时候智能合约就会调高抵押兑换率，增加兑换DAI的成本，此时用DAI赎回以太坊是有利可图的，更多的DAI被收回，供应量变小，代币价格自然就上涨回归了1美元。

抵押物暴跌时：在以太坊的相对平缓下跌时，通过调节兑换率影响供求关系就可以稳定币价，但如果抵押物下跌的速度足够快的话，比如上文的150美元的以太坊抵押直接跌倒了100美元，甚至出现抵押品不足以支撑现存的数额的情况，这时需要时间等待生效的费率反馈调节就会失效。为了更迅速的拉回DAI的价格，智能合约会将抵押的以太坊强行在市场中公开出售，并使用DAI竞价，这样就可以快速的回收发行出去(或者说借贷)的DAI，直到抵押的比例回到正常，DAI的市场价格回归1美元。这种行为是强制进行的，不用等待市场反应，可以在瀑布式下跌中力挽狂澜。

"黑天鹅事件"发生时：假设市场出现恶性事件造成出逃恐慌，抵押的以太坊在几个小时里内迅速崩盘并跌破100%的抵押率，抵押价值远低于DAI的流通市值时，就会出现没有价值担保的假DAI，这必然会引发挤兑，DAI也开始暴跌，甚至是直接归零。这时不管是费率反馈还是强平清算都已经失效，这就需要DAI之上持有MKR的Maker委员会成员们来兜底了，由他们来偿还巨大的准备金缺口。

MKR是在DAI基础上发行的权益通证，持有人有对DAI系统进行管理的权利，比如大家就可以投票决定抵押的费率来调控系统，作为回报享受DAI发行中手续费的收益，相互于makerdao的股票。但同时他们也承担着系统波动的大部分风险(而不是由普通使用者来承担)。在黑天鹅事件发生时，他们必须作为最终放贷人，来填补准备金的空缺。系统会自动的发行新的MKR并出售到市场上，以筹集所需的以太坊。这会导致MKR币价的下跌，此时购买MKR是有利可图的，因为市场总会回归正常。而原本持有MKR的治理者因为没有管理好系统，就必须承担MKR损失的惩罚，从而实现风险从使用者到治理者的转移。

什么时候会彻底崩溃?

看起来上面讲的DAI的逻辑已经非常漂亮，看上去很难翻车的样子。但其实他的稳定逻辑还是有不少假设的，在下跌时拉回原价的基础，建立在让大家相信抄底是有利可图的基础上，也就是假设目前的下跌只是暂时的，价值迟早会回归。

但当真正发生黑天鹅事件时，不仅是抵押物暴跌，以太坊、DAI、MKR一起进入暴跌，资本疯狂外逃，市场充斥着极度悲观的情绪，所有人只有一个想法，那就是抓紧时间逃出去兑成稳定的美元。就算你以再低的价格出售MKR和ETH，人们不再相信未来的增值，不会有人来购买，然后就是彻底的崩溃。就算有人购买，抵押物的价格只会越来越低，清算就是无休止进行的，你不可能回收市面上多有的DAI吧?

所以我们可以来推导一下：爆发黑天鹅事件——资本争相外逃，开始抛售——发生挤兑，ETH、DAI、MKR都开始暴跌——对ETH和MKR进行清算，公开出售——加剧了挤兑，ETH、MKR贬值加速——抵押物越来越不值钱，DAI的贬值加速——清算时用DAI交易使得抵押物更加便宜——恶性循环开始——不再有人相信未来的增值——没有人原意购买清算的资产，清算永远无法结束——DAI和1美元的价差越来越大——整个系统彻底崩溃。

无抵押型稳定币

显然，有抵押的稳定币一定会因为抵押物的不明和波动性而受到影响。过去以黄金作为储备背书的美元就吃过大萧条的亏，自从罗斯福总统一声令下废除"金本位"，美国人民就过上了幸福美满的生活。(生活不好就印钱，当然幸福美满!)

模仿中央银行发行货币的方式，结合区块链技术，彻底奉行凯恩斯主义，不需要抵押物，调节供需关系来稳定价格，这就是无抵押型的稳定币。如果所有人就是认为币的价格应该总是1美元，然后通过套利来解决市场上的差异，听起来也是行之有效，毕竟法币就是这样发行的。

逻辑也是非常的简单，首先不管你承认不承认，我先发行稳定币，并且宣称它就价值1美元，你拿1美元来买我的代币，这为市场设定了心理价位;当市场炒作让它涨到2美元时，就使劲增发稳定币，增加供应量，这样价格下来;当它跌破1美元的时候，那么发行方就以1美元的价格回购稳定币，减少供应量，从而拉回1美元。

这看起来是这么一回事，在币价上涨时用增发来调控是非常简单的，动动手指就可以无限的增发;但是当币价下跌时，回购多少币却是有限制，因为这是要用真金白银来买的，资金不是无限的。

所以为了稳定代币，在币价低于1美元的时候，发行方就会发行可以购买一个代币的债券，收走市场上第一美元的代币，打上欠条，未来价格回归后就可以去兑换1美元。因为这里的是规则透明的智能合约进行代币发行的，未来去兑换也是写在合约里的，所以不用担心无法兑现。现在零点几美元的债券未来价值1美元，有利可图，大家都会购买，价格也就回正了。因此就算账目上一分钱也没有，也可以完成后购来稳定价值。

总结了以下的缺点：

· 由于没有抵押物，反馈调节需要一定的作用时间，这导致系统非常脆弱，容易崩盘。

· 必须持续保持资金的流入大于流出，不然无法保证债券的收益，最终导致脱锚。

听起来更像是一个传销计划

无抵押稳定币的逻辑听起来相当的公平，而且还杜绝了抵押物波动对稳定币的影响，发行的方式更像是中央银行，但它毕竟不是中央银行，它发行出来的债券变成钱还是需要其他资产的流入作为支持，更没有美联储"我印出来它是1美元，那他就值这么多"的说话分量。

当稳定币贬值的时候，大家购买系统发行的债券，以因为大家相信未来币的价格会涨回1美元，那时候自己就可以赚取差价。但利润不是凭空产生的，先要大家购买债券做到币价回升，有新的参与者和新的热钱流入来填补债券持有者赚取的利润，不断的有流入，才能做到稳定。

最近很火热的Basecoin就是一种这类型的加密稳定币，获得了高达1.33亿美元的融资。他就是在稳定币Basis的基础上还创建了"base股票"和"base债券"两种不同的代币。

base股票发行给早期的投资者，每当Basis溢价超过1美元，需要增发货币进行调整时，就会拿出部分Basis分给base股票持有者作为股息，大部分Basis拿到市场上以1美元的价格售卖，这就可以做到代币稳定，也大大鼓励了投资者参与私募和早期投资。

base债券就是在Basis的市场价低于1美元时发行的，一枚Basis就可以购买一份债券，在Basis价格回正后就可以兑换回来，偿还债券持有者1美元。

持有"base股票"和"base债券能够获利，如果赚不到钱，谁也不会傻傻的去购买Base股和Base债券。而要实现获利，所为一个没有盈利能力的稳定币系统，他们就只能不断的做大市值，将资产出售给新参与者，而新参与者就需要找到更多的新人创造净流入，以此不断发展下去，不断用市值的增长来贴现前人的利润。

"别骗我!这个违法的，这可是传销资金盘啊!"

没错，这类稳定币最大的争议就在这里。币圈生机勃勃，一切稳定增长的时候还好，一旦进入了下跌的节奏中，这类稳定币就开始疯狂贴现前人的"传销模式"。但能拉的人头总是有限的，净流入不够贴现债券的时候，币值就不会回归正常，最后就会和美元脱锚。

总结

目前市场上五花八门的各种稳定币，无非是上述三种，乍一听都有道理，但是仔细推敲，就发现各有各的缺陷。在目前这种不痛不痒的s市场环境下是无法看出它的缺陷的，但一旦加密市场跌破一个水平面，那么谁在裸泳就会一清二楚。就目前而言，最让人信服的还是DAI这类，多种规则制约的，抵押透明可见的稳定币，相对的来说好的太多，它崩溃的触发条件，发生概率是非常之小的。

所有的稳定币的最终目的，都是严格的锚定由中心化权力机构发行和维护的法币，难道就是稳定币的所有野心?法币就是等于稳定?从这个角度来看，现在的所有稳定币都是有着致命缺陷的———因为他们都不是政府，也没有强权。

这之上的各种花里胡哨的设计，都是对银行金融系统的拙略模仿，势必会被取代，唯一没被取代的原因就是目前大部分政府对用区块链实现加密法币，还是矛盾和疑惑的。但可以预见的是，我们既然选择并承认法币的稳定信用价值，那与它锚定的稳定币的终极形态，必然是由各国央行发行的加密法币。

稳定币将是加密经济上的基础设施，如此这般，法币和主导法币的政府依然是最终的赢家，信仰者的乌托邦也不或是一个笑话。打着去中心化旗号，去锚定中心化货币，必然以悲剧收场。

如何才能做到最好的稳定?加密货币可以跳出银行的体系，直接在购买力的层面上实现稳定吗?这都是留给我们思考的问题。

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